该研究基于2017-2024年中国59家金融机构数据，构建VAR模型分析金融系统风险传导网络。研究发现证券业是风险吸收与溢出的核心波动主体，银行业与证券业构成网络风险传导主轴，保险业处于网络边缘。风险溢出网络密集度远高于风险吸收网络，尤其在重大外部冲击时期更为显著。研究揭示了不同金融机构间风险传导的动态特征和结构性差异。

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写在前言：本人擅长各类VAR模型与风险溢出模型建模，以及测度系统性风险，并利用这些模型在《统计研究》、《International Review of Economics and Finance》和《Applied Economics》等期刊发表了论文。

1. 模型方法与数据说明

1.1 网络模型构建

1.2 网络的特征刻画及测度

1.3 数据说明

本文主要以中国2017年1月6日至2024年12月31日的上市银行机构作为研究样本，收集了59家金融机构数据进行分析，并将其分为银行、证券、保险和其他金融机构4组，数据来源于Wind数据库。本文选取周频收益率进行分析，以各机构的资产回报率作为解释变量，宏观经济变量作为状态变量，并引入了财务指标作为控制变量。状态变量包括沪深300收益、TED利差、期限利差、房地产收益率、流动性、股市波动。

2. 实证结果与分析

2.1 金融系统总体关联性分析

下图展示金融系统总体关联性在2018年1月至2024年12月期间的动态演化结果。2018 年 1 月至 2024 年期间，金融系统总体关联性呈现明显的阶段性波动：2018 年初以 25 左右起步后，年内波动下行至接近 10 的低位，反映当时中美贸易摩擦冲击下金融主体联动性阶段性变化；2019 年初快速冲高至 30 以上高位，意味着金融系统内各部分关联度大幅提升，风险传导链路更密集；2020-2023 年维持在 15-20 的中高位区间波动，体现这一阶段关联性活跃且相对稳定；2024 年再度攀升至 30 以上高位后小幅回落，显示金融主体联动重回高活跃水平。整体而言，走势与贸易摩擦、疫情、政策调整等外部因素关联紧密，关联性高低对应着金融系统风险传导效率的动态变化。

2.2 不同金融机构的关联性风险

这两张图分别呈现了 2018-2024 年我国四类金融机构的风险吸收度（第一张）与风险溢出度（第二张）走势：在风险吸收端，证券业（security_in）的吸收度波动最剧烈且整体水平最高，2019 年后多次冲高至 14 左右，其他类机构（other_in）吸收度紧随其后，银行业（bank_in）居中，而保险业（insurance_in）始终维持 2 以下的低位，说明证券业承受外部风险的压力波动最大，保险业的风险吸收压力则长期较弱。

在风险溢出端，早期其他类机构（other_out）溢出度冲高明显，后续证券业（security_out）逐渐成为风险溢出主力，波动加剧且峰值接近 20，银行业（bank_out）溢出度始终较低，保险业（insurance_out）同样维持低位。

结合可见，2019 年后证券业无论风险吸收还是溢出的波动均显著放大，反映资本市场波动对其风险传导与外溢的影响更突出；银行、保险的风险吸收与溢出始终相对温和，是金融系统风险传导中的 “稳定器”，而证券业是风险吸收与溢出的核心波动主体，其他类机构则处于次活跃区间。

下图展示了各类金融机构之间的两类风险传导动态，可以发现，同类金融机构之间的风险传导一般都在与金融机构风险的跨类传导。但有些跨类传导的程度依旧较大，需要重视此类传导。

2.3 金融机构风险传导的网络密集度

为了衡量银行网络的总密集度，并反映网络中的系统性风险程度，借鉴 Fang 等人（2019）的研究，在计算出连通性的基础上，采用赫芬达尔-赫希曼指数（HHI）来衡量尾部风险网络的密度以及连接边的集中程度。

HHI 的计算如下公式所示，其中 LCis 表示节点 i 的连接边数量，TLNs 表示窗口 s 下网络的连接边总数。

下图展示风险网络密集度在2018年1月至2024年12月期间的动态演化结果。整体来看，风险溢出的网络密集度远远大于风险吸收的，尤其是在中美贸易摩擦、新冠疫情和俄乌战争等重大外部冲击时期。这可能是因为风险溢出网络具有 “多米诺效应”，金融机构间同业拆借、信贷关联等业务构成密集传导渠道，外部冲击下风险可快速跨机构扩散；而风险吸收网络则依赖机构资本充足率、风险准备金等缓冲能力，多数机构吸收容量有限且呈被动承接特征，难以形成密集网络。重大外部冲击时期，市场恐慌情绪放大风险传导速度，溢出渠道更通畅，同时机构吸收能力易达饱和，进一步拉大两者密集度差距。

2.4 金融机构总体关联网络

下图展示了四类金融机构的总体关联网络。可以发现，银行与证券作为金融机构风险关联网络的核心枢纽，两者共同构成网络的风险传导主轴；其他类机构作为次活跃关联方，内部存在一定关联且与核心枢纽建立常态化风险链接，但关联密度低于银行与证券；保险机构则处于网络边缘，仅存在少量内部及与银行的弱关联，风险关联参与度显著较低。

3. 后文

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